招商证券发布研究报告，维持泡泡玛特（09992）“强烈推荐”评级。我们的海外组织架构促进了海外健康可持续的增长，我们的“精灵天旦”LABUBU/Star People等IP产品也具有巨大的潜力。考虑到公司优秀的整体知识产权管理能力和柔性生产能力，本行认为公司趋势风险可控，对公司未来发展保持乐观。
招商证券主要意见如下。
三方追踪高频数据边际趋势增加
泡泡玛特市场前期关键交易的高频数据包括千岛二手价格、应用搜索下载指数、线上交易量预估等，样本选取和解读存在问题。 1）下载量和搜索率也许反映了一个IP或品牌从0到1的循环的过程，但一旦积累到一定的量，客户就需要通过搜索来找出这个IP是什么。否则，下载需求通常会减弱。 2）用户数据方面，由于Sensortower在各地区的数据收集和销售规则的影响，美国的日活跃用户数量最多，其次是中国，其次是日本、澳大利亚和泰国，这与公司中期报告的披露标准存在显着差异。 3）此外，即使口径相同，线上交易量也存在类似问题，渠道变化限制了数据可视化。在乙烯基填充动物玩具类别蓬勃发展的最初几天，由于供应短缺，受欢迎的型号主要在网上销售和补货，以避免线下商店排长队和经销商堵门等问题。
线下销售和二手交易。
公司专注于运用于线下门店体验（CEO王宁称其为“独特”：线下是一种提供更具包容性的品牌文化的方式，开店非常重要，进入泡泡玛特门店的体验是独一无二的）。该行认为，一旦产能问题得到解决，热门车型将逐渐回归实体店并进行销售。由于渠道变化，单一渠道的月度数据并不能反映实际的供需情况。它这样做的能力可能是有限的。 4）从价格和交易量来看，千岛市于9月29日修改了盲盒运输标准，旧规则下不需要原盒和内袋。根据新规定，原包装盒和内袋必须未开封。此次标准调整对二手商品交易量产生负面影响。此外，从历史轨迹来看，公司业绩与二手价格之间的契合度有限ing。
如果回顾分析日本知识产权公司“Tekari Dome”和“Sanrio”的发展，趋势风险的主要原因如下。供应链和真正的管理不平衡。知识产权业务以内容投资为主，内容投资成本高且刚性（1996年《变形金刚：恐龙战队》和2001年《陀螺陀螺》的发布，收入增长强劲，但利润波动较大）。受众和投放形式都比较独特（2013年三丽鸥海外收入90%以上来自Hello）
小猫）。成功应对趋势风险的IP企业可以通过运营手段实现年龄段、地域圈、IP、品类、媒体的突破，并软化峰值对业绩和评价的影响。
国外本地化业务也在不断发展
考虑到公司多元化的知识产权和品类矩阵+灵活的供应链凭借优越的知识产权和门店运营能力，以及美洲和欧洲仍处于开店相对早期阶段，该行认为公司有潜力克服趋势风险。海外泡泡玛特已完成从国家IP到核心产品×全球渠道到全球IP平台×全球渠道的组织架构调整，正在稳步成为世界的泡泡玛特。 4月中旬，泡泡玛特CEO王宁向全体员工发出了题为《全面完善组织架构，推动集团全球战略目标》的一封信，发起了全球组织架构的全面完善。
此次更新的核心是聚焦区域战略，在大中华区、美洲、亚太和欧洲设立区域总部。 Bubblemart国际集团高级副总裁文德也将担任集团联席首席运营官（COO），共同负责集团全球业务的管理和运营。调整后，区域层将得到知识产权团队的支持，预计将在全球范围内发现优秀的知识产权。 Sid此前在接受采访时表示，预计2025年下半年区域车型的销量将从不足5%提升至10%至15%。在调整我们的海外体系后，我们已经取得了包括Skullpanda在内的本土化产品的优异表现。
×周三电梯卡、骷髅熊猫×XG等
风险提示
打假监管少于预期、监管及舆论风险、开店数量少于预期、新增知识产权及品类拓展少于预期、企业经营风险
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